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高端奶粉整合 合生元受压维持沽售

转载来源: 发布日期:2014年06月05日 趋势分析

受去年对婴幼儿配方奶粉行业推出的政策要求,中国政府近日公布了一系列合资格公司名单。4月30日,质检总局公布49家产品获准进入中国的境外生产企业名单。随后,其又公布了自5月初开始允许进口中国的115个洋品牌名单。合生元的3家供货商及品牌均在名单之列。5月29日,国家食品药品监督管理总局公布在现有的133家国内婴幼儿配方奶粉生产企业中,仅82家获得新的生产许可证。合生元收购的用于生产素加系列的产能出现在名单之中。

大规模的消减力度在市场的预料之外。我们相信新的法规将有助于重塑中国婴幼儿配方奶粉行业,并加速行业整合。但另一方面,伴随粽府严厉的监管及消费者不断恢复的信心,高端品牌存在的质量优势将逐渐缩小,消费者在类似质量的情况下将更倾向于国内品牌。现阶段中国乳制品价格在世界上处于最高水平之列。政府官员同时指出他们将监督产品的价格。去年国家发改委进行的反垄断调查及近期君乐宝乳业(中国乳制品标杆企业蒙牛乳业的附属公司)推出低价婴幼儿配方奶粉的行动均可体现。在如此的规管环境下,我们认为高端婴幼儿配方奶粉品牌将面临挑战,合生元(2013年82%的收益来自于超高端及高端婴幼儿配方奶粉)在此行列。

根据我们上一份的报告,合生元于过去几个月内进行垂直整合的活动。公司收购长沙营可100%的股权,该公司为一家婴儿配方奶粉的生产商。合生元计划运用其产能生产新的素加系列,新系列主要针对四五线城市的高端市场。公司亦与杭州可靠护理成立合资公司以生产婴儿纸尿裤。新的奶粉及纸尿裤产品将于2014年下半年推出。公司在上游生产方面的经验有限,我们相信这将对其经营的稳定性产生影响,并提升经营性支出比例。

核心盈利高增长时代渐远去

意识到其现有市场可能存在的挑战,公司另一个动作为进入较低端的市场。新素加系列婴儿奶粉的零售价将定于人民币160-200元,毛利率预计低于60%,这将拉低公司整体的盈利能力。合生元是低端市场的后来者,其不可避免要与大型全国及地方生产商竞争,竞争对手中的一些被国家选为婴幼儿奶粉行业的「主流品牌」并将得到政府的支持。公司同时可能面对品牌间替换及优质品牌形象受损的风险。销售及分销费用占收入的比例由2012年的31.9%上升至2013年的33.2%,我们相信这个趋势还将继续。

我们预期2014年净利为人民币11.19亿元(每股盈利人民币1.857元),按年升13.7%。与前三年核心盈利年复合增长率38.7%相比,高增长时代已逐渐远去。公司调整其营运模式并进入新的市场分部均将对经营产生不确定性。现时股价相当于22.2倍2014年预期市盈率,估值昂贵。股价自2014年1月13日的历史高位已下跌30%,但我们相信估值下调并没有结束。维持合生元沽售的评级,目标价下调至4.50元(昨天收市50.25元),相当于19.3倍2014年预期市盈率。我们并不排除近期可能出现的主要股东配售减持。

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